TIGORSIAGIAN.COM

Risk, Return and Everything in Between

Prediksi Bombastis Penebar Takut

“Everything, in retrospect, is obvious. But if everything were obvious, authors of histories of financial folly would be rich . . .”

— Michael Lewis (Panic!: The Story of Modern Financial Insanity, 2009)

Whole-Foods-market-buy-sell-stocks

Belakangan ini publik kerap disuguhi pemberitaan atas prediksi, ramalan serta analisis mengenai ekonomi dan pasar keuangan baik lewat media tradisional ataupun jejaring sosial. Informasi tersebut kemudian tersebar lebih jauh melalui aplikasi chatting yang kini umum di smartphone. Walau bervariasi, namun terdapat persamaan yang menonjol: ekstrim dan cenderung bombastis. Sebagai contoh prediksi atas ancaman berulangnya krisis 1998, pelemahan nilai tukar rupiah yang angkanya mencapai langit, hingga ramalan akan suatu peristiwa besar di Oktober yang akan mengguncang hebat pasar keuangan.

Pemberitaan tersebut selain kontroversial, celakanya juga memicu keresahan dan ketakutan terutama diantara mereka yang awam bagi topik-topik tersebut. Banyak pertanyaan, diskusi hingga perdebatan terjadi baik di jalur privat maupun sosial tentang hal tersebut, hingga adanya bukti anekdotal akan dampaknya pada sikap serta respons publik yang berlebihan dan mencerminkan kepanikan.

Memprediksi itu manusiawi

Melakukan prediksi sesungguhnya merupakan hal alami bagi manusia. Prefrontal cortex pada otak diketahui secara kontinu melakukan prediksi sebagai bagian dari mekanisme fight or flight yang membantu umat manusia survive dalam lintasan evolusi. Keengganan akan ketidakpastian masa depan, lebih jauh menyebabkan aktivitas prediksi melekat dalam kehidupan sehari-hari. Sherden (1998) dalam “Fortune Sellers: The Big Business of Buying and Selling Predictions” menyebutkan bahwa aktivitas memprediksi sesungguhnya merupakan profesi tertua kedua di dunia. Bukti historis menyatakan praktek tersebut telah dilakukan kurang lebih sejak 5000 tahun lalu.

Kegiatan prediksi hadir dalam berbagai ruang kehidupan: cuaca, demografi hingga ekonomi dan keuangan.  Tetapi mungkin karena peristiwa yang diramalkan serta  konsekuensinya pada umumnya dapat dirasakan dan berpengaruh pada aspek kehidupan masyarakat terutama aspek finansial, kegiatan ramal-meramal di bidang finansial dan ekonomi lebih sering membuat heboh. Karena itu kita jarang melihat kegaduhan yang timbul soal prakiraan cuaca, prediksi populasi maupun ramalan bintang seseorang.

Mengkritisi prediksi

Terlepas dari citra yang dibentuk dari narasi melalui media, akurasi prediksi di ranah ilmu sosial semisal ekonomi dan keuangan sesungguhnya rendah, kalau tidak dapat dikatakan buruk. Oleh pakar sekalipun. Paling tidak demikian yang dinyatakan Tetlock (2005) dalam “Expert Political Judgment: How Good Is It? How Can We Know?” bahwa akurasi dari “pakar dan komentator” yang prediksi dan komentarnya kerap dikutip media atau diliput TV, terutama yang bombastis, tidak lebih baik dibanding masyarakat biasa. Lebih jauh Silver (2012) dalam “The Signal and The Noise: Why So Many Predictions Fail-but Some Don’t” menegaskan kalau bukti empiris menunjukkan ramalan pakar mengenai indikator ekonomi dan keuangan tidaklah lebih baik dari peluang lemparan koin. Bahkan saat ini ketika kecepatan dan kecanggihan teknologi pemrosesan informasi berkontribusi terhadap peningkatan akurasi prediksi di bidang tertentu yang terbantu dengan peningkatan processing power seperti prakiraan cuaca, akurasi dalam prediksi ekonomi dan keuangan tetaplah rendah.

Hal ini tentu bukan hal yang mengejutkan mengingat sistem ekonomi dan pasar keuangan sesungguhnya merupakan suatu sistem yang kompleks dan bersifat adaptif (Mauboussin, 2002) dimana interaksi dan dampak bersifat nonlinear dan dinamis. Dalam sistem yang kompleks, setiap event dan dampaknya berbeda satu dengan yang lain. Sebabnya antara lain karena pelaku (agent) dalam sistem sesungguhnya manusia yang jamak berperilaku jauh dari rasional dan kerap didasari bias psikologis.

Kajian Denrell dan Fang (2010) menemukan bahwa akurasi prediksi bombastis dan ekstrim lebih merupakan kebetulan belaka secara statistik apabila seluruh prediksi yang dihasilkan oleh pelaku secara umum kerap bersifat ekstrim dan bombastis. Seperti halnya jam yang rusak dan tidak berfungsi, dalam 24 jam pun bisa tepat dua kali. Karena itu walaupun prediksi-prediksi bombastis tersebut pernah terbukti benar dan akurat, hal tersebut tidak mencerminkan kemampuan prediksi yang baik namun sebaliknya indikasi dari kemampuan (dan proses) yang buruk.

Insentif terbesar dari mengeluarkan prediksi yang bombastis terdiri atas beberapa faktor. Pertama karena umumnya prediksi yang negatif, seram, bersifat bencana dan besar lebih diingat publik. Hal kedua prediksi yang bombastis memiliki payoff yang asimetris, dimana keuntungan apabila prediksinya benar jauh lebih besar namun sebaliknya kerugian apabila salah bisa sangat rendah. Yang terakhir lingkungan, media (dan insentif kepopuleran apabila terbukti benar) mendorong perilaku dan partisipasi mereka, termasuk publik yang cenderung pelupa.

Kemudian apa akibatnya bagi publik apabila setiap saat dibombardir oleh prediksi-prediksi bombastis semacam itu baik melalui media tradisional dan sosial?

Prediksi penebar takut

Dalam konteks komunikasi publik apapun motif sebenarnya, sengaja ataupun tidak prediksi bombastis dapat dikategorikan sebagai bagian dari narasi penebar takut (narrative of fear mongering): mempengaruhi tindakan dengan ketakutan dan kepanikan. Menurut Glassner (2004) terdapat tiga teknik dalam pembentukan narasi penebar takut: repetisi, penggambaran kejadian terisolasi sebagai bagian dari suatu tren serta pengalihan (misdirection). Tujuan akhir yang tercapai bisa bermacam-macam: propaganda, disinformasi, hingga semata keuntungan komersial untuk menjual media, air time, maupun produk serta jasa tertentu.

Masyarakat dan publik yang panik bertindak jauh dari perilaku rasional, apalagi di pasar keuangan dimana efek irasional oleh masyarakat investor dapat menjelma jadi positive feedback bagi amplifikasi gonjang-ganjing pasar keuangan. Di tingkat individu maupun entitas, kepanikan seperti juga keserakahan (greed) dapat mensabotase tujuan investasi. Perilaku demikian hanya menghasilkan aksi beli mahal dan jual murah (buy high, sell low).

Karena itu masyarakat harus lebih bijak untuk selalu bersikap kritis terhadap pendapat dan prediksi walaupun berasal dari individu yang populer, dikenal sebagai pakar ataupun sekedar punya follower yang banyak di media sosial, dan utamanya kalau prediksi tersebut bersifat ekstrim dan terdengar bombastis.

PS: Sebagai konteks post ini aslinya saya tulis pada akhir Agustus bagi media cetak.

Timing Or Not, That’s Not The Question

Kinerja Bursa Efek Indonesia naga-naganya akan lumayan kinclong tahun ini. Belum juga triwulan  pertama 2013 usai, tapi return IHSG per 20 Maret sudah mencapai 10.3%. Padahal tahun lalu untuk setahun penuh return BEI hanya 12.94%.

Tapi… seperti biasa dinamika pasar selalu dimaknai secara berbeda oleh para pelaku. Ada yang optimis (dan) berharap indeks akan kembali berulang mencetak rekor tertinggi baru, on and on and on… serta penguatan akan terus berlanjut hingga akhir tahun. Dan tentu saja kelompok sebaliknya yang pesimis or can we say naysayers?

Kelompok yang pertama tentu saja akan sangat mendominasi, terutama karena kenaikan positif indeks memang sangat relevan dengan sifat optimisme, semakin bullish bursa semakin banyak pihak yang riding the wave. Mereka ini terwakili oleh para pengamat, manajer investasi, trader individual hingga penggembira lain yang diuntungkan oleh penguatan bursa. Namun jangan salah, keuntungan bukan hanya secara moneter seperti profit melalui transaksi di bursa tapi bisa juga keuntungan dari jualan opini, software analisis saham untuk trading hingga bermacam-macam pelatihan cara menjadi kaya melalui bursa yang selalu marak dalam keadaan pasar bullish. Ga percaya, lihat aja iklan di media konvensional terutama yang fokus ke masalah bisnis/keuangan. Atau berbagai keywords di media sosial seperti Twitter atau facebook.

Jangan Mau Jadi Pencuci Piring

Kelompok kedua yang lebih minoritas dan tentunya terlihat contrarian di saat bullish seperti ini terwakili contohnya oleh tema “Pesta di Bursa Segera Berakhir?” di @KontanNews minggu lalu (18-24 Maret 2013) yang membahas pesimisme para analis bahwa pesta di bursa ini akan segera berakhir dan investor sebaiknya keluar dari bursa ketika pesta akan usai atau akan bernasib menjadi pencuci piring. Dari ucapan para analis dan pengamat tersebut secara tersirat sepertinya saat ini sudah peak di bursa dan investor dianggap harus dapat menentukan waktu masuk dan keluar secara akurat: masuk bursa ketika saham akan menguat dan keluar secepatnya ketika saham akan melemah.

Dalam istilah investasi strategi seperti itu biasa disebut market timing. Menurut Brinson, Hood dan Beebower (1986), market timing merupakan satu dari tiga faktor penentu pembeda kinerja portfolio disamping alokasi aset (asset allocation) dan seleksi saham individual (stock selection). Umumnya, keuntungan dari market timing berasal dari return pasar uang (deposito) ketika keluar dari saham pada saat saham akan turun dan return dari saham ketika mengalihkan alokasi dari pasar uang pada saat saham akan menguat. Jadi keuntungan menjadi timer (kalau bisa perfect) adalah mendapatkan best of both worlds (saham dan pasar uang/deposito). Walau secara teknis ide market timing terlihat hebat (well, anything can be, technically), namun berbagai bukti empiris mengatakan market timing sangat sulit dilakukan dan merupakan strategi yang cukup rendah tingkat keberhasilannya (low information ratio)

Risiko Kehilangan Momentum Investasi

Beberapa orang, terutama para advisors sering mengutip penelitian atau riset yang mengatakan bahwa risiko terbesar dari investor bukan berada di pasar saham (stay invested) ketika pasar terkoreksi, namun kehilangan momentum (karena tidak memegang saham) ketika pasar saham melaju secara signifikan. Kelompok ini biasanya mengutip pendapat bahwa kinerja portfolio mayoritas berasal dari segelintir periode terbaik (best months/days) dimana pasar menguat tajam. Karenanya investor yang kehilangan momentum karena mencoba melakukan market timing akan mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan investor yang semata stay invested atau buy and hold. Alasannya karena dengan stay invested maka investor tidak akan luput dari bulan-bulan atau hari-hari terbaik yang memberikan dampak signifikan bagi return investor.

Menurut saya pribadi, setiap cerita selalu memiliki dua sisi yang berbeda. Begitu pula dengan tesis tersebut, bahwa tidak berada di pasar akan miss best months/days, tentunya merupakan satu sisi saja. Sisi lain tentunya pada saat investor tidak berada di pasar akibat melakukan timing pada saat pasar menuju bearish terhindar dari periode buruk. Karena itu tentu menarik mengetahui apakah kemampuan menghindari periode terburuk (worst months/days) akan memberikan hasil yang berbeda dibandingkan dengan buy and hold.

Untuk memuaskan keingintahuan tersebut saya iseng-iseng mensimulasikan tesis tersebut dengan menggunakan return bulanan IHSG (JCI Index) serta rata-rata deposito jangka waktu satu bulan di bank domestik dalam Rupiah (IDRE1MO Index) yang berasal dari Bloomberg. Idenya sih simpel, bagaimana pengaruh pada return investor apabila miss best atau worst periods di bursa dibandingkan dengan return apabila investor tersebut stay invested (buy and hold) terutama dalam konteks pasar di Indonesia.

bestworstmonths

Periode dipilih secara arbitrary agar merefleksikan investasi jangka panjang namun dengan tetap memperhitungkan outliers di pasar uang yang terjadi pasca krisis Asia 1997. Periode bulanan dari Februari 2000 hingga Februari 2013 (156 bulan) dipilih karena lebih masuk akal untuk kebanyakan investor dibandingkan data harian. Tentu saja dengan asumsi-asumsi untuk memudahkan perhitungan seperti IHSG fully replicable, tidak ada pajak-pajak, komisi serta bid-ask spread, walau tetap realistis. Dari periode tersebut, dipilih 10 bulan terburuk dan terbaik sebagaimana pada tabel 1 di atas. Dari periode tersebut, periode terbaik (best months) memberikan return rata-rata sebesar 14.21% sedangkan periode terburuk (worst months) memberikan return rata-rata sebesar -13.41%. Dari sini terlihat sifat asimetri dari return positif dan negatif BEI pada periode tersebut. Sementara itu hasil simulasi pada tabel 2 terdiri atas kinerja tahunan compounding, kinerja kumulatif serta ilustrasi dari hasil investasi 1 juta rupiah pada akhir periode apabila diinvestasikan sesuai masing-masing skenario.

Tabel 2. Return Portfolio Hipotetis

Tabel 2. Return Portfolio Hipotetis

Dari hasil perhitungan tersebut terlihat bahwa investor akan mendapatkan return yang lebih rendah apabila luput mendapatkan 5 atau 10 bulan terbaik di pasar saham (missed the best 5/10 months) dibandingkan dengan semata-mata melakukan buy and hold. Kinerja kumulatif investor maupun kinerja annualised turun secara signifikan hanya karena luput mendapatkan 5 (3%) atau 10 (6%) dari total return bulanan selama periode investasi. Dari hasil tersebut juga terlihat bahwa return investor sangat dipengaruhi oleh hanya beberapa periode saja dari keseluruhan periode investasi. So far so good.

Namun eh namun, di sisi lain ternyata investor yang dapat menghindari 5/10 bulan terburuk, mendapatkan hasil yang jaaauh lebih tinggi dibandingkan hanya semata buy and hold.  Begitu pula hasil bagi investor yang terhindar dari 5/10 bulan terburuk dan terbaik secara sekaligus.

Menjawab pertanyaan yang salah

Soo, apakah sebaiknya investor mengikuti saran para analis di @KontanNews minggu lalu dan kemudian melakukan timing serta keluar dari “pesta yang hampir usai” karena toh terbukti lebih menguntungkan dan sebanding dengan risiko mengalami missing best months seperti yang sering diucapkan para advisors?

Pertama-tama seperti sudah dikatakan di awal, strategi timing merupakan strategi yang sulit untuk dilakukan, apa lagi yang perfect seperti itu. Kalau pun katakanlah investor dapat menebak benar setengah (0.5) saja dari jumlah periode investasi, maka secara back of the envelope calculation atawa hitung-hitungan sederhana kemungkinan tersebut sebesar 0.5 pangkat 156 atau sekitar 1.09 x 10 pangkat -47 atau kira-kiraa… sama… dengan… NOL! J

Yang kedua, dan yang lebih penting sebenarnya ini menjawab pertanyaan yang salah. Loh kok salah?

Risiko terbesar dari investor tuh seharusnya bukanlah swing di pasar. Risiko terbesar investor adalah bila tujuan investasi tidak dapat tercapai. Market risk taking dengan masuk ke asset class saham, properti, deposito etc itu semata mitigasi untuk mencapai tujuan investasi. Ya kan? Karena itu yang menjadi concern terbesar seharusnya bukan bagaimana memaksimalkan return (dengan cara mempelajari perfect market timing yang almost non-existent) namun bagaimana memitigasi downside risk dengan alokasi aset yang baik, kuantifikasi tujuan, disiplin rebalancing etc.

Karena setiap investor memiliki tujuan yang berbeda, maka tentu saja risiko setiap investor pun berbeda. Fresh graduate yang akan pensiun setelah 30 tahun tentu saja memiliki risiko yang berbeda dengan mereka yang akan pensiun dalam 3 tahun dan portfolio saham merupakan satu-satunya dana pensiun, misalnya. Downside risk itu harus dimanage karena setiap apresiasi pasar pasti akan mengalami koreksi (walau waktu dan magnitude tidak diketahui kapan). Dan untuk setiap koreksi pasar pasti membutuhkan waktu untuk recovery, yang bisa bervariasi dari 1 bulan hingga 7 tahun (who knows?). Koreksi yang dalam dan membutuhkan waktu lama tentunya merupakan bencana bagi setiap investor saham yang memiliki kebutuhan likuiditas dalam jangka pendek atau segera. Sedangkan mitigasi agar investasi tetap aman dan menghindari risiko di pasar saham dapat menimbulkan risiko lain seperti penurunan daya beli uang anda karena inflasi.

Jadi sekali lagi, sesuaikan pengambilan risiko agar sejalan dengan tujuan investasi anda. Itu yang paling penting. Jadi bagaimana dengan anda?

Kalau Bocor mbok ya Ditambal …

Seperti sudah diperkirakan, reaksi pembaca atas blog post saya ini cukup ramai. Dari yang “membela atau mati” RDS tertentu, berargumentasi dengan alasan yang kurang jelas, hingga yang “sadar” dan langsung praktek membandingkan attractiveness RDS berdasarkan expense ratio.

Salah satu yang masuk dalam kelompok terakhir, S. Deta Harvianto (@sdetta), pada 16 Maret 2013 men-twitpic chart berikut yang dibuat via situs Bloomberg:

Tweet @sdetta

Figure. 1. Tweet @sdetta

Chart tersebut pada intinya menampilkan grafik return setahun (Maret 2012 – Maret 2013) dari Reksa Dana SCHISTI:IJFORSOLA:IJ serta IHSG sebagai benchmark. Dalam tweet disebutkan bahwa kedua RDS tersebut memiliki expense ratio yang cukup berbeda, yaitu 4.25% (SCHISTI) dan 2.75% (FORSOLA). Perbedaannya keduanya cukup besar dimana expense ratio SCHISTI:IJ  lebih tinggi 1.50% dari FORSOLA:IJ, atau sekitar 55% dari expense ratio FORSOLA:IJ.

Schisti vs Forsola vs IHSG

Graph 1. Return 1 Tahun SCHISTI:IJ, FORSOLA:IJ dan IHSG

Pada chart di atas terlihat return kumulatif setahun (asumsi saya berdasarkan informasi pada chart) FORSOLA:IJ secara konsisten berada diatas SCHISTI:IJ walau relatif lebih fluktuatif dibandingkan IHSG. Pada akhir periode juga dapat dilihat bahwa return kumulatif 1 tahun FORSOLA:IJ mengungguli baik SCHISTI:IJ maupun IHSG sebagai benchmark. Berdasarkan informasi Bloomberg, per 18 Maret 2013, return setahun masing-masing adalah SCHISTI:IJ (15.15%), FORSOLA:IJ (21.84%) dan IHSG (19.22%). Dengan kata lain FORSOLA:IJ dalam 1 tahun terakhir berhasil outperformed IHSG sebagai benchmark dengan excess return atau alpha sebesar 2.62% serta memiliki selisih positif terhadap peer SCHISTI sebesar 6.69%, after cost basis (net setelah biaya-biaya).

Dengan informasi tersebut, (excess return dan expense ratio) sepertinya FORSOLA:IJ kok kayak “free lunch“? Emang sih ga gratis, tapi dengan biaya (expense ratio) yang lebih rendah kok return malah lebih tinggi? Jangan-jangan “too good to be true“?

CAVEAT EMPTOR (let the buyer beware)

Pertama-tama ada baiknya kita mulai dengan caveat, atau peringatan (warning/caution) atas konklusi dari observasi yang kita lakukan di atas. Menurut saya setidaknya ada dua caveat yang perlu jadi perhatian:

  1. IHSG bisa saja bukan benchmark yang tepat untuk dibandingkan dengan kedua RDS tersebut. Keadaan ini disebut sebagai benchmark misfit, dimana benchmark yang digunakan tidak sesuai dengan policy mix atau kebijakan investasi dari RD dimaksud. Dari informasi Bloomberg, keduanya merupakan RD dengan kelas saham (equity), namun memiliki objective tertulis yang berbeda. FORSOLA:IJ menyebutkan country fund Indonesia sedangkan SCHISTI:IJ memilih objective growth-small cap. Dari objective tersebut terlihat bahwa FORSOLA:IJ memiliki objective yang relatif sesuai dengan IHSG yaitu broad diversified, sedangkan SCHISTI:IJ lebih fokus dan concentrated pada saham-saham jenis tertentu. Walau demikian, sepengetahuan saya style pengelolaan untuk RDS di Indonesia belum terlalu rigid mengikuti suatu objectives tertentu serta belum ada mekanisme yang jelas untuk pengawasan dari sisi compliance terhadap objectives. Untuk menghilangkan misfit ini, mitigasinya dapat dilakukan dengan memilih benchmark yang lebih sesuai. Pemilihan dapat dilakukan dengan menganalisis lebih lanjut menggunakan style analysis terhadap alternatif benchmark lain yang mungkin lebih pas. Namun demikian, saya menganggap risiko misfit ini kecil untuk kedua RDS dalam pengamatan dan karenanya IHSG dapat dianggap sebagai benchmark yang cukup fair. Dari informasi di Bloomberg pun terlihat bahwa beta dari SCHISTI:IJ lebih rendah dibandingkan FORSOLA:IJ, sesuatu yang kurang konsisten dengan interpretasi objectives di atas.
  2. Return setahun terakhir merupakan return yang sudah terjadi (historis). Saya pribadi setuju dengan alasan ini, return historis dari suatu investasi hanya relevan untuk mereka yang memiliki investasi tersebut dalam rentang yang sama, sebagai feedback. Bagi investor yang belum memiliki kedua RDS tersebut return historis merupakan hal yang tidak relevan, karena nilai tambah investasi bagi investor hanya didapatkan pada masa investasi di masa depan, bukan indikator return yang sudah terjadi. Tentu saja akan ada yang berargumentasi bahwa return historis tersebut menunjukkan kemampuan manajer investasi (MI) dalam mengelola RDS dan karenanya dapat menjadi petunjuk (insight) bagi pencapaian kinerja di masa yang akan datang. Namun tidak seperti dalam environment lain dimana cause dan effect jelas, dalam investasi hubungan tersebut tidak terlalu jelas (clear). Karena itu informasi historis tidak banyak membantu dalam memprediksi kinerja masa depan (excess return of manager). Para MI pun sangat sadar dengan hal ini, makanya dalam setiap presentasi selalu ada disclaimer bahwa “kinerja historis tidak merefleksikan kinerja masa depan.” Seandainya pun hubungan tersebut jelas dan terdapat korelasi yang kuat antara kemampuan manager secara historis dan kinerja masa depan, maka data historis selama setahun menurut saya terlalu pendek untuk secara signifikan menyimpulkan skill MI.

Terus, apabila kita dapat menerima bahwa IHSG merupakan benchmark yang fair serta data return historis yang terlalu pendek dan/atau tidak memiliki kemampuan prediktif untuk kinerja MI di masa depan, bagaimana kemudian kita menjelaskan atau setidaknya meletakkan perbedaan kinerja jangka pendek tersebut dalam konteks perbedaan tingkat expense ratio diantara kedua RDS sebagaimana tweet di atas?

RETURN = BETA + ALPHA – COST

Menurut  studi terkenal yang dilakukan oleh Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, Determinants of Portfolio Performance, dalam The Financial Analysts Journal, July/August 1986 atau yang lebih dikenal dengan singkatan BHB (1986), return portfolio dapat diatribusikan atas 3 factor yaitu policy mix atau asset allocation, timing serta market selection. Dua faktor terakhir, timing dan market selection dikelompokkan sebagai alpha dan dianggap merupakan hasil dari kemampuan (skill) manajer investasi dalam menentukan waktu yang tepat untuk berdeviasi dari alokasi benchmark (timing) serta pemilihan saham yang tepat (securities selection).

Insight penting dari studi BHB (1986) adalah asset allocation dianggap dapat menjelaskan lebih dari 90% dari volatility return portfolio, dimana  sisanya diatribusikan ke  market timing dan securities selection. Dalam figure 2 di bawah saya coba Ilustrasikan atribusi return portfolio menurut BHB (1986).

Figure 2. Atribusi Return Portfolio menurut Brinson, Hood dan Beebower (1986)

Figure 2. Atribusi Return Portfolio menurut Brinson, Hood dan Beebower (1986)

Dari gambar di atas dapat dijelaskan bahwa total return reksa dana yang diterima dan dinikmati oleh investor (bagian (5) di ujung paling kanan) merupakan hasil dari total return portfolio (1) yang terdiri atas (2) dan (3), dikurangi costs (4). Total return dari portfolio yang dikelola oleh MI (1) terbagi atas 2 bagian, yaitu asset allocation/beta (2) serta excess return/alpha (3). Sementara excess return tersebut juga terdiri atas 2 bagian: timing dan securities selection. Jadi sebagaimana blog post saya sebelumnya, dari gambar di atas dapat dilihat bahwa hasil yang diterima oleh investor akan selalu lebih rendah dari kinerja yang dihasilkan portfolio.

Sementara itu policy mix atau asset allocation atau yang lebih sering disebut sebagai beta adalah return yang dihasilkan apabila portfolio diinvestasikan sesuai dengan benchmark/index. Karena untuk mereplikasi suatu index tidak membutuhkan skill yang njelimet, riset, trading (yang meningkatkan transaction cost dan pajak), serta faktor pendukung lainnya maka return dari asset allocation atau beta ini seharusnya murah dan karenanya dapat dihasilkan dengan biaya yang minimal. Return dari asset allocation tentu saja bisa positif dan juga negatif, tergantung return dari masing-masing asset class yang dialokasikan pada suatu RD.

Sedangkan excess return sebagaimana namanya adalah selisih return yang dihasilkan oleh MI diatas (outperformed) atau dibawah (underperformed) return benchmark/index. Excess return inilah yang menjadi objective dari setiap MI yang melakukan pengelolaan aktif (active management). Tujuan ini biasanya disebut sebagai usaha untuk beat the market/index (mengalahkan pasar yang diwakili oleh index). Jadi secara singkat dapat dikatakan tujuan setiap MI aktif  memberikan “hasil lebih” diatas hasil benchmark dengan melakukan strategi atau teknik tertentu dalam pengelolaan investasi.

Karena “hasil lebih” tersebut tidak mudah untuk dicapai dan membutuhkan tenaga analis, riset, sistem, model, Bloomberg terminal dan segala macam pendukungnya, maka pengelolaan untuk mencapai “hasil lebih” ini harus dibayar lebih mahal dalam bentuk biaya pengelolaan (management fee) yang lebih tinggi. Dengan kata lain, MI ingin mengatakan “ada uang, ada barang/hasil”, biaya murah dapatnya return benchmark, mau lebih maka investor harus mau membayar lebih mahal.

Namun harus diingat, yang namanya usaha, ya pasti bisa positif juga (malah sering) negatif. Sama juga dengan excess return ini, bisa positif dan bisa negatif. Kalau dari contoh dengan dua RDS tersebut dapat dikatakan untuk periode satu tahun FORSOLA:IJ menghasilkan excess return positif sedangkan SCHISTI:IJ sebaliknya menghasilkan excess return negatif terhadap IHSG. In fact, menurut  @KontanNews, secara average RDS di Indonesia pada tahun 2012 underperformed terhadap IHSG (10.06% vs 12.94%).

AS SIMPLE AS 1 = 2 + 3 – 4

Dari pembahasana di atas kita tahu tidak ada kepastian bagi investor untuk menerima suatu hasil investasi entah dari beta ataupun alpha. Seperti sering dikatakan bahwa tidak ada kepastian di dunia ini selain kematian dan pajak, dalam dunia investasi tidak ada yang pasti kecuali biaya. Right? 

Apabila kita sepakat dengan hal tersebut maka dari formulasi return di atas dapat dikatakan bahwa setiap investor (1)  RDS terpapar (exposed) pada tiga unsur: (2) return dari asset allocation (yang nilainya tidak pasti), (3) return dari kemampuan MI untuk “beat the market” (yang nilainya tidak pasti) serta (4) biaya investasi (yang nilainya pasti). Dalam persamaan sederhana maka return yang dapat dinikmati oleh setiap investor (1) = (2) + (3) – (4). [ajaib ya, hasilnya benar 1 = 1!] :)

Karena unsur (2) dan (3) bersifat tidak pasti (volatilitas return), maka untuk setiap investor yang bertujuan untuk memaksimalkan return (ya eyalah) yang setara dengan benchmark (2) plus “bonus”(3) dengan dikurangi oleh biaya (4), maka usaha yang paling rasional untuk dilakukan tentunya adalah meminimalkan biaya (4), karena biaya merupakan sesuatu yang pasti dan berada dalam kendali kita.

Jadi terlepas di kubu mana anda berada pada perdebatan soal skill MI dan bagaimana memilih MI yang skillful serta apakah data historis kinerja MI bisa menjadi unsur untuk memprediksi kinerja masa depan, satu hal yang sudah pasti anda dapat memaksimalkan peluang mendapatkan return yang anda terima dengan meminimalkan biaya investasi dengan memilih MI yang memiliki expense ratio rendah. Jadi seperti kendaraan yang berjalan tidak optimal dengan ban yang bocor, sama juga investasi anda tidak akan bisa optimal selama masih ada “kebocoran” return karena biaya-biaya yang bisa dihindari. Sama seperti ban mobil anda kalau bocor, mbok ya lekas ditambal…

Bagaimana dengan Anda?

PS: Salam Investasi, atau cuan, atau apalah…

Pilih Mana: Reksa Dana dengan atau tanpa Biaya Penjualan?

Beberapa waktu lalu di timeline saya dengan handle @tigorsiagian ada pertanyaan mengenai pemilihan investasi melalui reksa dana. Pertanyaan yang to the point:

Tweet Pertanyaan @huanglaoshi

Tweet Pertanyaan @huanglaoshi

Secara spontan jawaban saya saat itu (dengan alasan fundamental yang tentunya membutuhkan tulisan tersendiri) adalah Index. Namun yang membuat saya tertarik adalah pertanyaan susulan yang membandingkan biaya pembelian (dalam tweet disebut biaya masuk) atau yang dikenal sebagai load atau selling fee dalam membandingkan dua pilihan investasi: reksa dana indeks (RDI) dan reksa dana saham (RDS) biasa.

Walaupun salah satu keunggulan dalam pengelolaan investasi melalui index fund adalah unsur biaya (costs) yang rendah, namun pertimbangan memilih RDI vs RDS dengan secara spesifik merujuk pada biaya pembelian adalah hal yang baru (at least menurut saya pribadi). Biasanya biaya yang dirujuk dalam pengelolaan reksa dana adalah total biaya yang terdiri atas biaya pengelolaan (management fee), biaya pembelian (selling fee), biaya jasa penitipan pada bank kustodian, biaya penjualan kembali (redemption fee) serta biaya agen penjual. Untuk biaya yang terakhir, terdapat perlakuan yang berbeda diantara manajer investasi (MI). Sepengetahuan saya walau mayoritas MI mengurangkan biaya untuk agen penjual dari biaya pengelolaan namun beberapa MI mendisclose pembagian tersebut secara eksplisit dalam prospektus RD mereka. Dari informasi yang saya baca di media dan informasi dari beberapa rekanan MI, porsi biaya agen penjual sekitar 40-50% dari biaya pengelolaan.

Dari total biaya tersebut, biaya penjualan kembali (redemption fee) dan biaya pembelian hanya dibebankan sekali setiap penjualan kembali (redemption) atau saat pembelian. Malah untuk beberapa MI, biaya penjualan kembali dapat menjadi 0% seiring dengan semakin lamanya waktu holding period hingga investor melakukan penjualan (redemption). Semakin lama investor memegang RD tersebut, biasanya semakin rendah biaya penjualan kembali yang dibebankan. Hal ini konon untuk meng-encourage investor untuk melakukan investasi jangka panjang. Sementara itu biaya-biaya lain seperti biaya pengelolaan, biaya agen penjual serta biaya jasa penitipan pada bank kustodian dibebankan setiap tahun selama investor memegang RD tersebut. Karena itu membandingkan kedua jenis reksa dana dengan menggunakan feature biaya pembelian yang hanya dibebankan sekali pada saat pembelian terasa kurang relevan bagi suatu model investasi yang diuntungkan oleh biaya yang rendah yang dibebankan secara berulang (recurrence) setiap tahun. Secara teknis, kalau kita mengerti prinsip compounding, maka dapat dikatakan bahwa biaya yang terakhir itulah yang akan mengurangi return dari investasi kita, secara signifikan, dibandingkan dengan biaya yang hanya dibebankan sekali.

Namun, yang tetap menggelitik buat saya adalah kenapa pertimbangan terhadap biaya pembelian menjadi salah satu unsur dalam memilih antara RDI dan RDS menyiratkan telah terjadi fenomena yang dikenal dalam behavioral finance sebagai mental accounting. Secara umum mental accounting merupakan perilaku investor yang membedakan secara mental pos-pos biaya dan pendapatan, dan berperilaku mengambil keputusan berdasarkan pemisahan “account” secara mental tersebut.  Walau secara rasional keseluruhan “pengeluaran dan pendapatan” secara netto merupakan total harta atau total wealth dari investor tersebut.

Contoh perilaku mental accounting adalah keputusan investor untuk menempatkan uang investasi pada deposito yang hanya menghasilkan return 5% p.a. nett walau pada saat yang sama investor tersebut juga memiliki utang kartu kredit dengan total tagihan sebesar 35% p.a. Secara rasional investor tersebut akan menjadi lebih baik (better off) apabila menarik deposito tersebut dan kemudian melunasi utang kartu kredit. Karena walaupun kehilangan pendapatan sebesar 5% investor tersebut juga sekaligus menghilangkan kewajiban pembayaran utang sebesar 35%, atau investor tersebut better off sebesar kurang lebih 30% p.a. Dengan kata lain investor tersebut mendapatkan guaranteed return sebesar 30% with no risk hanya dengan melunasi utang tersebut! Terus kenapa banyak investor secara irasional melakukan hal-hal seperti demikian? Karena investor-investor tersebut secara mental mengklasifikasikan deposito sebagai “account” investasi atau tabungan sementara tagihan kartu kredit sebagai “account” pengeluaran, dan karenanya keduanya terpisah dan tidak dapat “direconcile”. Pengeluaran harus berasal dari “account” pengeluaran dan pendapatan harus berasar dari “account” pendapatan.

Iceberg of Costs

Iceberg of Costs: What You Don’t See Will Crush Your Returns

Sementara itu dalam konteks pertanyaan yang akan kita jawab terkait biaya pembelian versus biaya-biaya lain yang lebih relevan dalam investasi pada reksa dana, dugaan saya terjadinya mental accounting disebabkan oleh struktur biaya dan pengelompokkannya dalam model pengelolaan reksa dana di Indonesia saat ini.

Dalam prospektus RD umumnya dijelaskan bahwa biaya-biaya tersebut dikelompokkan secara terpisah yaitu: 1) biaya yang ditanggung pemegang Unit Penyertaan (UP), yaitu biaya pembelian (selling fee), biaya penjualan kembali (redemption fee) dan biaya pengalihan (switching fee) apabila ada serta 2) biaya yang dibebankan kepada Reksa Dana dimaksud yaitu: biaya pengelolaan, biaya bank kustodian, biaya agen penjual, biaya transaksi (termasuk pajak), biaya jasa profesi (akuntan, konsultan hukum dan notaris) serta biaya pajak yang terkait atas biaya-biaya jasa tersebut.

Sepertinya disinilah sumber masalahnya, yaitu biaya-biaya yang dibebankan kepada Reksa Dana (fund) bersangkutan dibebankan dan dihitung secara proporsional serta mengurangi return dari aset underlying reksa dana tersebut namun “tidak terlihat” oleh investor karena hasil Nilai Aktiva Bersih (NAB) dari reksa dana yang digunakan sebagai referensi perhitungan return merupakan hasil netto terhadap biaya-biaya tersebut. Sedangkan selling fee maupun redemption fee atau switching fee dibebankan terhadap initial investment dan hasil investasi (dalam kasus redemption atau switching). Karena NAB yang diterima oleh investor pada dasarnya adalah return dari asset dikurangi biaya yang dibebankan kepada Reksa Dana, maka seharusnya perhitungan dampak biaya terhadap return yang seharusnya diterima oleh investor bermula dari return aset sebelum dikurangi biaya-biaya tersebut.

Pengelompokan biaya tersebut, secara struktur dan karenanya juga secara mental oleh investor, ibarat gunung es dari biaya (iceberg of costs) seperti diilustrasikan pada gambar di atas. Pada iceberg of costs tersebut investor hanya “melihat” selling fee dan redemption fee sebagai biaya yang “langsung berdampak” pada mereka namun melupakan bagian terbesar dari total iceberg of costs yang tersembunyi di bawah permukaan dalam bentuk biaya pengelolaan, biaya agen penjual, transaction costs dan tax yang secara keseluruhan dapat menenggelamkan “kapal Titanic” investasi mereka.

Untuk mengilustrasikan dampak dari total biaya-biaya tersebut, baik yang terlihat maupun yang tidak terlihat, dan tentu saja untuk menjawab pertanyaan awal di atas terkait dampak biaya pembelian (selling fee) saya coba membuat perhitungan dengan Excel spreadsheet sederhana (file dapat didownload disini) yang pada intinya coba membuktikan (dengan asumsi tertentu) bahwa dampak biaya pembelian (selling fee) memiliki dampak yang sangat-sangat-sangat minimal terhadap total biaya investasi yang “memakan” return investasi anda. Biaya terbesar yang dibebankan setiap tahun, dan karenanya memiliki dampak compounding adalah biaya pengelolaan (Management Fees) serta biaya agen penjual (Agents Fees). Perlu diingat pula sebagaimana diutarakan di atas bahwa walaupun suatu MI tidak membebankan biaya agen penjual secara eksplisit, namun prakteknya jasa terhadap agen penjual tersebut dikurangkan dari “jatah” MI dari pembebanan biaya pengelolaan.

Spreadsheet yang saya buat tersebut seharusnya self-explanatory dan dapat digunakan untuk bereksperimen melakukan simulasi dengan merubah input-input data investasi seperti nilai investasi awal, jangka waktu, dan expected return dari aset (benchmark atau index bukan dari expected return dari pengelolaan oleh MI/alpha). Selain itu juga dapat diubah input struktur biaya dari RD bersangkutan yang termasuk didalamnya biaya pengelolaan, biaya agen penjual, biaya jasa bank kustodian, biaya pembelian serta biaya penjualan kembali. Tampilan spreadsheet tersebut sebagaimana di bawah ini.

Spreadsheet Simulasi Dampak Biaya Terhadap Return Investasi

Spreadsheet Simulasi Dampak Biaya Terhadap Return Investasi

Pada spreadsheet tersebut juga terdapat sheet “summary“, dalam bentuk static walau dapat dibuatkan link, untuk perbandingan antara dua RD (RDS vs RDI). Perhitungan dilakukan dengan asumsi nilai awal investasi masing-masing sebesar Rp 100 juta, jangka waktu investasi 15 tahun dan expected return dari aset sebesar 18% p.a. Penamaan pada dua RD tersebut semata-mata untuk memudahkan pembedaan struktur biaya. RDS diasumsikan mengenakan biaya pengelolaan 2.5%, biaya jasa bank kustodian 0.5% dan biaya agen penjual 2% dengan total expense ratio sebesar 5%. Selain itu diasumsikan (sesuai pertanyaan) biaya pembelian tidak ada (karena jangka waktu investasi lebih dari 3 tahun) dan biaya redemption sebesar 0.5%. Di sisi lain RDI mengasumsikan biaya pengelolaan 1%, biaya jasa bank kustodian 0.2% dan biaya agen penjual 0% dengan total expense ratio sebesar 1.2%. Disamping itu RDI membebankan biaya pembelian (selling fee) sebesar 2% (sesuai pertanyaan awal). Sebagai informasi, struktur biaya di atas tersebut merupakan besaran biaya yang dibebankan secara aktual saat ini di pasaran dan karena itu merupakan struktur biaya yang realistis.

Dari summary sebagaimana tabel di bawah dapat dilihat bahwa struktur biaya masing-masing RD menggerus expected return sebesar 18% dan menyebabkan return aktual dari asset (yang diterima investor via NAB) turun secara drastis menjadi masing-masing 12.10% (RDS) dan 16.64% (RDI). Secara persentase, total biaya yang “hilang” dari return yang seharusnya diterima oleh investor sebesar (lo and behold) 53.67% (RDS) dan 18.45% (RDI) untuk jangka waktu investasi selama 15 tahun (sesuai pertanyaan awal di tweet).

Perbandingan RDS vs RDI

Perbandingan Dampak Struktur Biaya Terhadap Return Aktual RDS dan RDI

Walaupun esensi fundamental mengenai mengapa pengelolaan pasif lebih baik dibandingkan pengelolaan aktif akan diuraikan dalam tulisan khusus secara tersendiri, dengan perhitungan ini dapat dikatakan bahwa dengan asumsi struktur biaya tersebut maka dibutuhkan “extra return” dari MI yang mengelola RDS secara aktif sebesar 5.9% setiap tahun selama 15 tahun hanya untuk menyamakan return dari aset (alpha/excess return = 0)! Hal tersebut belum termasuk “extra return” tambahan lain dalam bentuk excess return (selisih return RDS terhadap return benchmark/assets) atau alpha untuk menjustifikasi biaya pengelolaan (serta expense ratio) tinggi yang dibebankan oleh MI.

Akhir kata: NO, selling fee is nothing compared to what management fee and agent fee will cost you in long term. Pengelolaan investasi memiliki tiga dimensi: return, risk dan cost, hanya hal terakhir yang berada dibawah kendali kita sebagai investor. Karena dua yang lain bersifat tidak pasti, maka satu-satunya cara yang reliable untuk memastikan tujuan investasi kita tercapai adalah dengan melakukan pengendalian biaya dalam pengelolaan investasi.

Salam investasi (halah).

Powered by WordPress & Theme by Anders Norén